7月末的杭州，一場(chǎng)電話業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)剛剛結(jié)束。上海某中型主觀私募的基金經(jīng)理王陽(yáng)（化名）摘下耳機(jī)，在筆記本上匆匆寫下幾個(gè)關(guān)鍵詞：毛利率突破、大模型落地、創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比大幅上升。
(資料圖)
這場(chǎng)海康威視的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，和他一起參會(huì)的，還有重陽(yáng)投資掌門人裘國(guó)根、高毅資產(chǎn)知名基金經(jīng)理鄧曉峰和馮柳等多位私募大咖。多位頭部機(jī)構(gòu)核心人物“同框”一家A股公司的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，在近幾年并不多見。在本場(chǎng)上市公司調(diào)研活動(dòng)中，參會(huì)的主觀私募數(shù)量在30家以上。
王陽(yáng)翻開7月的調(diào)研行程單：從蘇州的半導(dǎo)體材料廠，到東莞的精密設(shè)備制造商，他已實(shí)地調(diào)研了5家公司。“上半年在算力硬件上賺到了錢，但7月這一波調(diào)整讓我意識(shí)到，光盯住硬件是不夠的?！蓖蹶?yáng)告訴中國(guó)證券報(bào)記者。
7月以來(lái)，A股科技板塊跟隨海外市場(chǎng)顯著回調(diào)，市場(chǎng)風(fēng)格趨向均衡。當(dāng)AI這列“快車”減速，一批和王陽(yáng)一樣的基金經(jīng)理，正在重新調(diào)整手中望遠(yuǎn)鏡的焦距。
“業(yè)績(jī)?yōu)殄^”“AI落地”進(jìn)入視野
王陽(yáng)翻看著自己上半年的組合記錄：從3月開始加倉(cāng)，AI算力硬件倉(cāng)位一度占到近五成，對(duì)?？低曔@類“在AI應(yīng)用落地上有關(guān)鍵突破”的公司卻幾乎沒(méi)有覆蓋?！吧习肽晔袌?chǎng)追逐硬件，覺得應(yīng)用‘兌現(xiàn)太慢’。但當(dāng)硬件估值打滿、海外市場(chǎng)波動(dòng)一來(lái)，資金第一反應(yīng)是避險(xiǎn)；有業(yè)績(jī)托底的公司反而逆勢(shì)走強(qiáng)?！蓖蹶?yáng)在調(diào)研筆記里寫下四個(gè)字：“業(yè)績(jī)?yōu)殄^?！?/p>
海康威視確實(shí)有讓市場(chǎng)重新審視的底氣。今年上半年公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)近40%，上半年綜合毛利率近50%，創(chuàng)新業(yè)務(wù)也迎來(lái)爆發(fā)。這只昔日的大牛股已經(jīng)歷了數(shù)年的震蕩調(diào)整。
“海康威視作為AI場(chǎng)景落地公司，和AI算力硬件不沾邊，因此在上半年的行情中未得到市場(chǎng)關(guān)注。但在業(yè)績(jī)向好的情況下，市場(chǎng)關(guān)注度快速提升?！敝仃?yáng)投資合伙人寇志偉在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，這更多反映了市場(chǎng)的理性定價(jià)能力，“認(rèn)真經(jīng)營(yíng)，能夠抓住市場(chǎng)機(jī)遇實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，并積極回報(bào)股東的優(yōu)秀公司，最終還是能夠得到市場(chǎng)的青睞。”
同樣參與?？低暠緢?chǎng)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的云脊資產(chǎn)CEO梁力，則從產(chǎn)業(yè)角度給出了更深層的解讀?！岸辔凰侥即罂虮澈?，是市場(chǎng)在給‘AI落地’重新定價(jià)?！彼治觯？低曌鯝I有兩塊扎實(shí)的家底：一是多模態(tài)數(shù)據(jù)采集與結(jié)構(gòu)化能力，把物理世界的非結(jié)構(gòu)化信息轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)——在AI改造各行各業(yè)的過(guò)程中，這是繞不開的入口；二是大模型端側(cè)能力提升，很多原有業(yè)務(wù)做到了以前做不到的事。“當(dāng)AI硬件的投資預(yù)期已經(jīng)相當(dāng)飽滿，這類基礎(chǔ)扎實(shí)、具備不可替代性、業(yè)績(jī)能持續(xù)兌現(xiàn)的公司，自然會(huì)被更多機(jī)構(gòu)的瞄準(zhǔn)鏡找到?！?/p>
排排網(wǎng)財(cái)富研究總監(jiān)劉有華觀察到了同樣的信號(hào)。他表示，7月以來(lái)科技股波動(dòng)加劇，但私募對(duì)AI產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期邏輯依然高度認(rèn)可，未因短期調(diào)整而大舉離場(chǎng)；與此同時(shí)，私募正從“炒預(yù)期”轉(zhuǎn)向“看業(yè)績(jī)”，重點(diǎn)甄別具備真實(shí)訂單與利潤(rùn)兌現(xiàn)能力的標(biāo)的?！霸谑袌?chǎng)波動(dòng)中，主觀私募正在積極挖掘被錯(cuò)殺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，發(fā)揮深度研究與前瞻判斷的優(yōu)勢(shì)?！?/p>
調(diào)研轉(zhuǎn)向“非高光領(lǐng)域”
7月以來(lái)，王陽(yáng)的調(diào)研足跡悄然發(fā)生了變化。他實(shí)地跑了5家公司，其中3家不屬于前期市場(chǎng)熱炒的AI賽道或AI核心環(huán)節(jié)——一家主業(yè)涉及半導(dǎo)體設(shè)備零部件的“專精特新”企業(yè)、一家光刻膠上游的化工廠商、一家海外收入占比接近一半的五金工具制造龍頭。
“半導(dǎo)體設(shè)備零部件，屬于AI的‘賣水人’，但不在市場(chǎng)聚光燈下，其中的一些公司估值仍然不高，訂單增速卻并不慢?！蓖蹶?yáng)這樣解釋自己的調(diào)研邏輯。
王陽(yáng)的調(diào)研足跡，恰是頭部私募整體調(diào)研方向變化的縮影——這一微觀變化，與行業(yè)整體數(shù)據(jù)高度吻合。根據(jù)好買基金最新監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，截至7月28日，7月以來(lái)百億級(jí)主觀私募調(diào)研覆蓋的行業(yè)中，電子行業(yè)以27家上市公司居首；機(jī)械設(shè)備18家、基礎(chǔ)化工6家，分列二、三位；電力設(shè)備、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物、有色金屬、國(guó)防軍工各4家。
“產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部，半導(dǎo)體設(shè)備零部件、算力租賃等環(huán)節(jié)因真實(shí)供需錯(cuò)配成為新關(guān)注對(duì)象，而相關(guān)公司在議價(jià)權(quán)、現(xiàn)金流和盈利能力上具備現(xiàn)實(shí)支撐?！焙觅I基金研究員蔚立柱分析，最新的調(diào)研集中度反映了機(jī)構(gòu)對(duì)新周期結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的積極研判，也意味著機(jī)構(gòu)在經(jīng)歷極致行情后更趨理性，更加注重產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與盈利能力的真實(shí)落地。
值得注意的是，在7月AI板塊大幅波動(dòng)的同時(shí)，多位受訪基金經(jīng)理在近期調(diào)研中體現(xiàn)出的“冷思考”，并非對(duì)AI產(chǎn)業(yè)的懷疑，而是對(duì)能力圈和估值紀(jì)律的堅(jiān)持。
梁力告訴中國(guó)證券報(bào)記者，該機(jī)構(gòu)的調(diào)研并不隨行情切換風(fēng)格，始終以基本面為驅(qū)動(dòng)，更看重商業(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，“估值是必須過(guò)的一道關(guān)”。“變化只在聚光燈的位置——當(dāng)科技行業(yè)整體關(guān)注度很高、估值已把預(yù)期打得很滿時(shí)，我們更多的時(shí)間花在非熱門板塊的機(jī)會(huì)上?！彼嘎?，近幾個(gè)月新增的研究里，既有互聯(lián)網(wǎng)、化工、運(yùn)動(dòng)服飾這樣的傳統(tǒng)行業(yè)，也有保險(xiǎn)、銀行等標(biāo)的，“共同點(diǎn)是關(guān)注度低、估值便宜且有可驗(yàn)證的基本面拐點(diǎn)”。
上海合遠(yuǎn)基金的基金經(jīng)理葛秋石則分享了其“逆勢(shì)布局”的方法論。“我們偏好相對(duì)逆勢(shì)布局，會(huì)花時(shí)間跟蹤低位調(diào)整較多、相對(duì)跑輸或市場(chǎng)預(yù)期較低的標(biāo)的，在基本面出現(xiàn)變化的中間階段參與。”他透露，對(duì)于處于左側(cè)的行業(yè)，他會(huì)重點(diǎn)留意邊際變化是否對(duì)行業(yè)二次發(fā)展起到重要作用；同時(shí)，當(dāng)產(chǎn)業(yè)邏輯真正被破壞時(shí)，也需要及時(shí)賣出，“行業(yè)基本面反轉(zhuǎn)是可以識(shí)別的”。
科技行情退潮后仍可積極布局
科技行情退潮之后，主觀私募的“準(zhǔn)星”究竟該瞄向哪里？從多位受訪者的判斷來(lái)看，布局方向正從“AI硬件”向“AI應(yīng)用”和“低位核心資產(chǎn)”雙線延伸。
寇志偉對(duì)AI應(yīng)用的前景給出了明確判斷?！斑@一輪AI浪潮的下一處‘真金’地帶在AI應(yīng)用。”他認(rèn)為，過(guò)去兩年市場(chǎng)對(duì)AI硬件的挖掘已經(jīng)相當(dāng)充分，但硬件本質(zhì)上是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的投入端，大規(guī)模的資本開支最終需要由應(yīng)用端的商業(yè)化來(lái)承接和驗(yàn)證?！皬母L(zhǎng)視角看，AI應(yīng)用是更長(zhǎng)的賽道，空間也更大。目前市場(chǎng)對(duì)這一環(huán)節(jié)的定價(jià)還相當(dāng)不充分。我們認(rèn)為AI應(yīng)用大規(guī)模落地的機(jī)會(huì)正在臨近?！?/p>
梁力的想法與這一判斷高度契合?！皯?yīng)用端企業(yè)之間的差異化會(huì)顯著多于硬件——硬件比拼的維度相對(duì)收斂，應(yīng)用則各有各的場(chǎng)景、數(shù)據(jù)和客戶關(guān)系，完全可能建立更穩(wěn)固的長(zhǎng)期壁壘。”他進(jìn)一步表示，從歷史規(guī)律看，應(yīng)用端最終產(chǎn)生的贏家市值很可能高于硬件端，而其中非常重要的方向可能就是現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，“它們手里有場(chǎng)景、有數(shù)據(jù)、有分發(fā)，AI對(duì)它們更像延續(xù)性創(chuàng)新而非顛覆”。
在“AI應(yīng)用”之外，“低位核心資產(chǎn)”是另一個(gè)被反復(fù)提及的方向。劉有華分析，科技與非科技板塊估值分化處于歷史極值，部分優(yōu)質(zhì)公司因AI敘事“虹吸”資金而被冷落，“這種錯(cuò)配可能成為下半年主觀私募超額收益的重要來(lái)源”。他同時(shí)提醒，科技行情將從普漲轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)分化，具備技術(shù)壁壘與盈利兌現(xiàn)能力的龍頭仍有價(jià)值，但那些“估值摻雜過(guò)多想象、業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)短期幾乎可忽略”的公司，風(fēng)險(xiǎn)已然暴露。
對(duì)于主觀策略在當(dāng)前環(huán)境下的配置價(jià)值，多位第三方機(jī)構(gòu)人士給出了審慎但不失積極的判斷。
蔚立柱表示，今年以來(lái)A股整體較為極致的行情帶來(lái)了主觀私募產(chǎn)品凈值極致的分化，也為篩選主觀策略提供了更好的檢驗(yàn)窗口。對(duì)于能夠“把握產(chǎn)業(yè)鏈真實(shí)需求、充分驗(yàn)證基本面持續(xù)性、做好擁擠度管理和回撤控制”的主觀私募策略，將迎來(lái)更好的配置機(jī)會(huì)。他建議主觀私募的資方在盡調(diào)中重點(diǎn)聚焦四個(gè)維度：投研體系是否自洽、倉(cāng)位紀(jì)律和風(fēng)控機(jī)制是否到位、容量與流動(dòng)性匹配能力、合規(guī)與信息披露標(biāo)準(zhǔn)。
劉有華則透露，該機(jī)構(gòu)的盡調(diào)重點(diǎn)正在發(fā)生兩大改變：一是從“賽道貝塔”轉(zhuǎn)向考察“主動(dòng)選股與動(dòng)態(tài)再平衡”能力，重點(diǎn)觀察管理人能否在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)；二是聚焦業(yè)績(jī)驗(yàn)證與基本面支撐強(qiáng)度，評(píng)估持倉(cāng)標(biāo)的在財(cái)報(bào)季的兌現(xiàn)情況?！拔覀冋J(rèn)為，主觀策略在產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)前置判斷、風(fēng)險(xiǎn)定性感知、非標(biāo)準(zhǔn)化信息處理等方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。在個(gè)股分化依舊明顯、市場(chǎng)走向再平衡的環(huán)境下，主觀私募憑借對(duì)產(chǎn)業(yè)深度的理解與前瞻性定價(jià)能力，配置價(jià)值正在重新被市場(chǎng)認(rèn)知?！?/p>
回到王陽(yáng)的辦公室，他正和投研同事開會(huì)討論將組合中AI應(yīng)用和低位核心資產(chǎn)的權(quán)重大幅上調(diào)。王陽(yáng)在筆記本扉頁(yè)上新寫了一行字：“下一站，既要看AI能帶我們?nèi)ツ睦?，也要看看曾?jīng)被市場(chǎng)遺忘的地方藏著什么?！?/p>
葛秋石的一句話，或許可以為主觀私募的“轉(zhuǎn)向”寫下注腳：“主觀策略的優(yōu)勢(shì)在于專注基本面研究，把產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)以及核心環(huán)節(jié)弄清楚，更強(qiáng)調(diào)把握產(chǎn)業(yè)投資大方向‘模糊的正確’，而不是‘精確的錯(cuò)誤’。”
當(dāng)AI這列“快車”從全速?zèng)_刺切換到變速前行，主觀私募手中的獵槍準(zhǔn)星，不再只盯著最耀眼的“光”，并開始瞄準(zhǔn)兩個(gè)方向：一是AI產(chǎn)業(yè)鏈上尚未被充分定價(jià)的“深水區(qū)”——應(yīng)用落地與泛制造支撐；二是被科技主線長(zhǎng)期掩蓋光芒的低位核心資產(chǎn)。這輪布局調(diào)整，既是對(duì)上半年市場(chǎng)極致分化的修正，也是主觀深度研究能力在新市場(chǎng)環(huán)境下的再一次自證。
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