新華財(cái)經(jīng)上海6月7日電（記者楊溢仁）在資金面穩(wěn)中有松的大背景下，近期債市表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，收益率不改震蕩下探勢(shì)頭。

在部分業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，當(dāng)前短端利率定價(jià)已基本合理，若進(jìn)一步下行而資金利率不變，那么短端利率會(huì)變得“偏貴”，彼時(shí)疊加市場(chǎng)杠桿交易的提升，可能會(huì)對(duì)債市形成壓力。

(資料圖片)

“牛市”行情持續(xù)演繹

中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司提供的數(shù)據(jù)顯示，截至6月6日收盤(pán)，銀行間利率債市場(chǎng)收益率整體下行。舉例來(lái)看，SKY_3M下行3BP至1.67%；中債國(guó)債收益率曲線(xiàn)2年期回落4BP至2.13%；SKY_10Y下探1BP至2.68%。

5月以來(lái)，債市在經(jīng)濟(jì)基本面弱修復(fù)格局顯現(xiàn)；“資產(chǎn)荒”、信貸增速回落邏輯下資金面相對(duì)寬松；股市表現(xiàn)偏弱等利好因素影響下呈現(xiàn)出向好走勢(shì)，長(zhǎng)債利率下攻突破了2.75%的關(guān)鍵點(diǎn)位并行至2.70%附近震蕩。

顯然，“經(jīng)濟(jì)修復(fù)‘弱現(xiàn)實(shí)’延續(xù)，意味著債市存在基本面支撐。”中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明說(shuō)。

不論是5月PMI產(chǎn)需兩端均進(jìn)入收縮狀態(tài)，且需弱于供的結(jié)構(gòu)仍未改變，還是高爐開(kāi)工率等高頻數(shù)據(jù)仍處于歷史同期相對(duì)低位，疊加工業(yè)與投資總量數(shù)據(jù)回踩，生產(chǎn)端承壓格局顯現(xiàn)，抑或是地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)處于歷史同期相對(duì)低位，居民端預(yù)期尚未企穩(wěn)，中長(zhǎng)期加杠桿意愿偏低……債市本輪行情的展開(kāi)，基本面不及預(yù)期是重要原因。

“本輪超長(zhǎng)債‘牛市’的驅(qū)動(dòng)因素短期來(lái)看不會(huì)發(fā)生根本性扭轉(zhuǎn)?！币晃粰C(jī)構(gòu)交易員向記者表示，“除基本面外，今年以來(lái)流動(dòng)性相對(duì)充裕也是‘牛市’的驅(qū)動(dòng)因素之一。需指出，2月份以來(lái)，資金價(jià)格中樞持續(xù)下行。今年央行‘放短錢(qián)控長(zhǎng)錢(qián)’的意圖較為明顯，逆回購(gòu)存量經(jīng)常高于往年同期，后續(xù)央行可能依舊通過(guò)逆回購(gòu)操作‘呵護(hù)’流動(dòng)性合理充裕。”

不少業(yè)內(nèi)人士判斷，后續(xù)各機(jī)構(gòu)之于長(zhǎng)債的購(gòu)買(mǎi)意愿有望延續(xù)，并支撐債市行情演繹。一方面，“資產(chǎn)荒”背景下，買(mǎi)方機(jī)構(gòu)仍有意以拉長(zhǎng)久期的方式增厚票息收益；另一方面，盡管今年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)基本確定，但4月份以來(lái)斜率有所放緩，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏不及市場(chǎng)預(yù)期，意味著基本面仍能對(duì)債市構(gòu)成支撐。短期來(lái)看，上述因素難以發(fā)生根本性扭轉(zhuǎn)，因此“牛市”行情大概率還將延續(xù)一段時(shí)間。

仍須警惕調(diào)整壓力

那么，債市利率后續(xù)還有多大的下行空間？

記者在采訪(fǎng)中發(fā)現(xiàn)，在多空因素交織的大背景下，機(jī)構(gòu)分歧有所加劇。

目前，較為樂(lè)觀(guān)的機(jī)構(gòu)認(rèn)為，身處債務(wù)杠桿制約的大環(huán)境中，整體資本回報(bào)和利率可能依舊呈現(xiàn)逐步走低的趨勢(shì)，雖然債券“牛市”已經(jīng)震蕩延續(xù)了2至3年，但在債券“牛市”的長(zhǎng)尾效應(yīng)下，利率下行的過(guò)程可能比較長(zhǎng)。尤其若今年能看到存款利率補(bǔ)降，則屆時(shí)銀行貸款和存款利率都有望低于去年，10年期國(guó)債收益率也可能逐步走低到2.5%甚至更低的水平。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，買(mǎi)入并持有依然是性?xún)r(jià)比最高的投資策略。

相對(duì)審慎的機(jī)構(gòu)則認(rèn)為，現(xiàn)階段長(zhǎng)債利率2.7%附近的點(diǎn)位對(duì)應(yīng)了2022上半年低點(diǎn)與下半年中樞，聚焦當(dāng)下，雖然地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資增速等基本面數(shù)據(jù)弱于2022年對(duì)應(yīng)時(shí)段，但消費(fèi)、服務(wù)等行業(yè)景氣度明顯回升，換言之，當(dāng)前長(zhǎng)債利率已充分定價(jià)偏弱的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，進(jìn)一步下行空間或較為有限。

“另?yè)?jù)我們觀(guān)察，當(dāng)前長(zhǎng)債利率歷史滾動(dòng)分位數(shù)已達(dá)到相對(duì)低位，在賠率較低的環(huán)境下，后續(xù)政策面預(yù)期擾動(dòng)或引起長(zhǎng)端利率回調(diào)，也值得各機(jī)構(gòu)予以關(guān)注。”明明說(shuō)。

“展望后續(xù)，如果出現(xiàn)以下情況，我們認(rèn)為需要注意及時(shí)止盈?！钡掳钭C券固收分析師徐亮表示，首先，當(dāng)前短端利率定價(jià)已基本合理，若在資金利率不變的情況下進(jìn)一步下行，那么短端利率會(huì)變得“偏貴”，疊加市場(chǎng)杠桿交易的提升，可能會(huì)對(duì)債市形成壓力。其次，如果后續(xù)投資者的隱含降息預(yù)期升溫，那么也需要警惕可能出現(xiàn)的止盈風(fēng)險(xiǎn)。

操作建議防守為主

值得一提的是，經(jīng)歷了二季度以來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能走弱，當(dāng)前市場(chǎng)越來(lái)越關(guān)注后續(xù)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的操作空間——預(yù)計(jì)將以結(jié)構(gòu)性、寬信用等政策為主，雖然經(jīng)濟(jì)基本面偏弱的現(xiàn)狀決定了長(zhǎng)端利率中樞不會(huì)明顯抬升，可穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期升溫或?qū)⑦M(jìn)一步加大處于低位的長(zhǎng)端利率的波動(dòng)幅度。

“截至6月2日，10年期國(guó)債收益率的滾動(dòng)三年歷史分位數(shù)已下行至5.19%，進(jìn)一步下行的賠率不足?！泵髅髦赋?，“而5月末、6月初市場(chǎng)在對(duì)未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)、寬財(cái)政、寬地產(chǎn)政策進(jìn)一步發(fā)力的預(yù)期下幾度波動(dòng)，也體現(xiàn)出市場(chǎng)在賠率不足環(huán)境下對(duì)利空因素更為敏感?！?/p>

綜上，回到債市布局層面，站在相對(duì)審慎的角度，經(jīng)濟(jì)平緩修復(fù)預(yù)期繼續(xù)強(qiáng)化的空間已極為有限。簡(jiǎn)而言之，后續(xù)通脹、外貿(mào)以及經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期對(duì)債市多頭情緒的提振力度或逐步減弱，增量政策預(yù)期發(fā)酵反而可能使得債市承壓。

多家受訪(fǎng)的機(jī)構(gòu)表示，短期內(nèi)利率進(jìn)一步大幅下行的空間已然有限，建議操作以防守為主，可從拉久期波段策略轉(zhuǎn)為控久期票息策略。畢竟，當(dāng)前利率點(diǎn)位已偏低，止盈盤(pán)開(kāi)始增多?？紤]到去年10月末10年期國(guó)債利率2.6%至2.7%左右的低點(diǎn)正逢經(jīng)濟(jì)預(yù)期較差的階段，因此突破該點(diǎn)位存在一定難度。

“短期內(nèi)還需保持一份謹(jǐn)慎，觀(guān)察經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境和資金面的邊際變化，操作建議持有不‘下車(chē)’，并于一定程度上提升流動(dòng)性資產(chǎn)的占比?！泵裆C券研究院固定收益首席分析師譚逸鳴表示，“往后看，持續(xù)寬松的資金和動(dòng)用價(jià)格工具的貨幣政策會(huì)是破局點(diǎn)，各機(jī)構(gòu)可等待三季度的政策窗口期?！?/p>

關(guān)鍵詞：